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　　来源：六里投资报

　　6月3日，海通国际执行委员会委员
、首席经济学家张忆东 ，在澎湃首席连线中
，

　　站在全球政经格局的高度，对当前资本市场走势、短期风险变盘点 、以及未来的大趋势等 ，作出了一场完整系统
、酣畅淋漓的前瞻性分析，给出了明确的观点和建议 。

　　张忆东早在5月初就曾明确本轮夏季行情的特点
，将呈现“N型 ”走势，5月冲高 ，6至8月警惕明回撤风险．

　　市场走势已验证了他关于冲高的判断
，对于接下来可能的N型走势的变盘促发点，

　　张忆东在本次对话中旗帜鲜明地提出 ，6月中旬美国公布通胀数据、以及联储议息会议和新主席发言等
，可能会是重要变盘时间点
。

　　张忆东将之比喻成“一只灰犀牛，三只黑天鹅”会导致海外的“夏日寒风
” ，或同步引发国内市场波动。

　　具体而言
，“灰犀牛”指的是美国通胀回升，美联储欲“鸽 ”不能 ，反而可能更加鹰派
，

　　美债10年期收益率若突破4.5%，上冲5% ，将对全球风险资产形成重大冲击 。

　　而“三只黑天鹅
”则包括：

　　一是全球融资压力，如Space X等巨无霸上市带来的虹吸效应
，叠加港股解禁大潮；

　　二是新兴市场潜在的金融隐患；

　　三是市场情绪的过度拥挤，散户杠杆高企 ，

　　日本两融余额创历史新高
，韩国杠杆产品蔚然成风，令人想起2015年A股的情景
。

　　尽管如此 ，张忆东认为这会是一次中场的震荡
，并不是科技牛市的终局。

　　A股和港股目前仍处于行情的第一阶段，只是整体估值修复已进入尾声 ，

　　震荡之后
，下半年起市场将会迎来更加精彩 、更加多元化，更加扩散的第二阶段行情 。

　　现在中国资产的重估才有点星星之火 ，开始越来越旺
，

　　但这个星火过度集中在了AI，集中在了光模块、光通信 ，后续将会星火燎原；

　　中国资产真正系统性的机会，张忆东认为远没有到来
，

　　应该就是在今年四季度到2028的某个阶段，将会看到中国资产一个广泛的重估
。

　　最后 ，他建议普通投资者不要加杠杆
，

　　当前TMT板块成交占比超40%，两融余额创历史新高 ，不加杠杆才能避免在波动中倒在黎明前；

　　同时
，回调正是布局科技的良机，不要因短期扰动错失时代红利。

　　夏季行情“N型”走势

　　灰犀牛已经开始奔跑

　　主持人：刚刚过去的5月份 ，您提出夏季行情是“N型 ”走势
，也提示了5月冲高后，6
、7月可能存在回撤的风险 。

　　您提出的夏日寒风具体指什么？

　　张忆东：我把它形容为一只灰犀牛 ，三只黑天鹅所导致的夏日寒风。

　　5月6号
，海通国际召开夏季策略会的时候，我们发布了夏日寒风的策略报告
。

　　当时我们说下一季行情一波三折 ，N型走势，

　　5月份冲高
，可能6、7月甚至6 、7
、8月份，有下行风险。

　　然后可能9月份之后 ，进一步N型向上
，甚至持续再创新高 。

　　那为什么我们依然认为6、7 、8月的风险值得规避？

　　如果只是短期的情绪波动，其实我们可以不用太考虑 ，

　　但是
，6
、7、8月的调整，有可能会形成比较明显的产品净值回撤 ，对于投资者的财富是一个比较大的冲击
，

　　具体而言，一只“灰犀牛
” ，就是美国乃至新兴市场
，在霍尔木兹海峡至今尚未恢复正常化的背景下，

　　它的通胀回升是确定的 ，

　　进而导致美联储欲“鸽”不能，想要降息不能
，反而要被动转向更加的鹰派
。

　　美联储鹰派，对于风险资产绝对是一股大的寒风 ，

　　对应的一个指标
，就是美债长端利率，

　　我比较关注的就是美债10年期国债收益率会不会有效突破4.5%。

　　最近一直在4.5%上下拉锯 ，

　　每次到了4.6%左右
，美国总统 、财政部长
、各种高官，就会出来用言论来平抑大家情绪 ，

　　但是
，我们最近看到美国的就业数据还是比较强的，职位空缺数创了近年的新高 。

　　从通胀的先行指标来说 ，

　　也是指向了6月10号出美国5月份的通胀数据
，可能有超预期的风险，

　　5月上旬那一波美债长端利率上行 ，从4%左右上到4.6%的过程中，

　　一个重要的催化剂
，就是30年美债的发行拍卖倍数创了今年的新低，

　　只有2.3倍的拍卖倍数 ，所以大家需要有更多的风险补偿
，

　　现在亚洲的几个经济体，中、日现在基本上都放缓了对美债的购买 ，甚至是在卖美债；

　　中东的资金
，现在对于购买美债也是兴趣缺缺
。

　　这是一只灰犀牛，已经开始奔跑了 ，

　　年初的时候
，大家预期今年降息周期，美债长端利率要回到4%以下 ，

　　现在已经开始有了加息的预期
，已经有所变化了。

　　资金端黑天鹅：

　　全球融资潮 + 港股解禁大年

　　那三只黑天鹅分别是什么呢？

　　分别是第一，融资压力；

　　第二 ，新兴市场危机；

　　第三，就是拥挤 、整个市场情绪过度高涨
，散户杠杆越来越高 。

　　第一个黑天鹅，就是所谓的融资压力
。

　　6月份 ，Space X是有希望挂牌的
，这个融资可能是6
、7百亿美金，而且潜在的市值估值是1.75万亿美金。

　　这样一个巨无霸的公司 ，它对原来的指数成分股
，原来的M7（七巨头），

　　或者原来AI的成分股 ，甚至可能对于全球都会有一个虹吸效应 。

　　更不用说
，未来潜在的还有Anthropic， 还有OpenAI
。

　　当然 ，不一定都在今年
，

　　但是这种巨无霸的融资预期，至少让大家会降低风险偏好。

　　同时 ，现在我们看到AI这些巨头们是动真格的，

　　所以这次我们说AI这个史诗级的革命是没问题的
，它不是一个只留在PPT、给大家炒股的题材 。

　　现在巨头们，甚至是细分领域的各行各业公司 ，都在向AI加强资本开支。

　　原来美国股市有个重要的向上动能的支撑力量——就是回购
。

　　但现在这些企业既没有能力
，也没有意愿来做回购，

　　因为它有更重要的事情 ，就是要把钱拿去投AI。

　　虽然前途是光明的
，但是现在集中的融资，在一个利率偏高的水平下 ，

　　对股债都是一个压力
，这是一个黑天鹅 。

　　同样的，对于中国而言 ，港股也有资金压力
，

　　到了今年，进入到一个可以说是历史前所未有的解禁大潮
。

　　我们做了一个分析 ，今年的解禁有两个时间节点是比较需要警惕的，

　　一个是6 、7月份
，一个是9、10月份。

　　从数量级的角度来说，9
、10月份将有6000亿港币的解禁规模 。看上去规模大 ，但是真正的减持压力并不大
。

　　第二个解禁规模比较大的
，是6、7月份。

　　6 、7月份的解禁，我们比较担心它真实的减持压力 。

　　因为6
、7月份主要是几个AI相关的硬科技、高科技公司 ，跟多模态 、大模型这些相关
。

　　目前的估值比海外同类公司要高
，寄托了比较高的期待。

　　当然，这些公司我们长期依然是坚定看好的 ，

　　但是要考虑到短期
，一方面原来的老股东，包括一些PE基金 ，一些金融机构
，它要减持获利落袋，

　　因为它可能要算它的回报 ，减持以后，要把钱分给PE基金的持有人
，所以金融机构减持的压力就比较大，

　　所以 ，这是第一只黑天鹅
，就是海外市场微观资金面的资金压力，它可能会对市场的风险偏好有影响 ，

　　再叠加刚才讲6
、7月份宏观流动性又是偏紧的 。

　　地缘端黑天鹅：

　　新兴市场暗藏金融隐患

　　第二个黑天鹅
，就是美伊战争的后遗症，

　　导致了全球供应链的通胀 ，进而对于像拉美、东南亚 、南亚的新兴市场形成金融冲击
。

　　我们不希望历史简单地重演
，但是的确看到了相似的韵脚似乎在快步走来。

　　比如今年年初以来，

　　我们看到了以印尼为代表的东南亚股市非常糟糕 ，

　　印尼股市年初至今跌了30%
，印度股市年初至今也跌了10%左右，

　　再考虑到他们汇率还在进一步贬值 ，以美元计价来看，印度
、印尼就跌得更多了 。

　　而霍尔木兹海峡如果迟迟不能够恢复到战争之前自由通航的状态
，

　　我们就会看到全球的通胀，会是超预期的 ，

　　新兴市场这几个国家有可能比美国遭遇到更大冲击。

　　情绪端黑天鹅

　　AI赛道拥挤、散户杠杆高企

　　第三个黑天鹅
，就是市场在AI层面过度拥挤，值得警惕
。

　　最近你可以看到 ，日本的两融余额已经创了历史新高
，

　　而且融资买入金额比上它整体的成交金额，占比也是达到了过去5年的新高。

　　当然日本股市现在还是以外资主导的 ，

　　散户投资者从5年前的占比不到10%
，现在也是翻倍了，已经到了25%左右了 ，整个散户的情绪已经在提升了 。

　　更加引人注目的是韩国市场
。

　　韩国市场各种杠杆产品
，现在蔚然成风，

　　但是一旦这个市场开始资金的逆转 ，其实会带来一个多杀多，

　　现在他们信仰坚定
，死了都不卖。

　　历史有时候真的是惊人的相似，

　　回顾2015年的4-6月的A股 ，相似的剧情
，只是不一样的叙事逻辑 。

　　6月两大关键节点

　　或为“N型 ”向下变盘点

　　主持人：6月10号美国公布通胀数据，以及6月中旬美联储的议息会议 ，就是重要市场重要的观察节点
。

　　接下来如果美债10年收益率真的向4.5%和5%挑战的话
，对于全球股市的影响到底有多大呢？

　　张忆东：5 、6月份的通胀，我们都觉得可能是偏恶化的。

　　对于美联储趋于鹰派 ，美债长端利率走高
，我们觉得这是一个大概率事件 。

　　年初的时候，大家还在看降息 ，

　　所以整个在年初进行借贷
，进行比如说举债安排的时候，他的资金利率都是肯定都在5%以下的
。

　　而现在如果这个无风险收益率 ，向5%以上进行挑战，

　　就算最终没有站住
，足以使得整个流动性出现了一个跳跃，一个临界值的冲击 ，

　　对于债券市场
，对于美国的私募信贷市场，包括股市 ，都是一个阶段性的流动性冲击。

　　所以这个节点
，6月10号和6月18号很重要 。

　　因为6月10号是公布5月份的通胀数据，

　　而6月18号 ，是凯文·沃什作为美联储主席第一次在议息会议之后进行讲话
，

　　大概率会是一个偏鹰派的表述
。

　　而且不只是凯文·沃什的讲话，

　　我们更多要看6月16
、17号 ，美联储议息会里的一个点阵图
，包括票委他们的行为。

　　比如说4月底的议息会议，有4位美联储的票委是投了反对票 。

　　其中3个是觉得应该更鹰派 ，1个觉得应该更鸽派，

　　投了更鸽派的那位美联储委员已经提交了辞职。

　　所以到了6月16号
，整个美联储里，降息派或者是特朗普派 ，

　　可以说是更加身单力薄
，无法起到力挽狂澜、落地宽松政策的作用，

　　所以 ，我们实际上说今年夏季行情“N型
”向下的变盘点
，很可能就在6月10号到6月18号
。

　　长牛仍处初夏时节

　　下半年迈入第二阶段

　　主持人：当前您认为A股正处于这轮长周期行情的哪个阶段呢？

　　张忆东：这一轮中国无论是A股还是港股，我们坚定相信长牛的趋势 ，这是最大的一个不同。

　　从这个角度来说
，现在还是在早期，

　　行情还是在从对中国经济的过度悲观 ，从对中国资本市场的过度悲观
，转向觉得中国有结构性亮点，

　　而这个亮点 ，大家现在更多的是集中在光通信 、光模块、光互联
、CPO相关的AI产业链 。

　　如果用宏观逻辑，更主要的其实是反映了中国这一轮股市的一个核心驱动力量
，是新质生产力
。

　　从阶段的角度来说，我依然维持A股也好 ，港股也好
，依然是初夏时节。

　　我在年初的时候也讲，初夏时节可能有波折 ，

　　A股的这个初夏时节
，会怎么去演绎？

　　我们认为后续会扩散，不一定是高低切 。

　　现在很多人期待说太拥挤了 ，要向老登进行切换
。

　　如果我们相信三角支撑
，那么成长股成长的方向，最有进攻性的方向 ，代表时代贝塔的方向
，还是在于科技赋能的力量。

　　从这个维度来说，跟AI相关的 ，跟新质生产力相关的，它就会慢慢扩散；

　　从光向更广义的AI应用扩散
，进而可能扩散到比如说商业航天、人形机器人；

　　以及再往下面扩散，为这些高科技 、硬科技服务的电力设备
、能源科技；

　　进而改造我们传统的产业 ，

　　让传统产业更加智能化
，更加AI化，

　　它就有更强的动能在全球进行布局 ，延伸到具有全球竞争力的出海链条 。

　　所以我们认为
，目前我国的行情，才只是第一阶段
。

　　第一阶段更多的是个修复期 ，估值的修复期。

　　当然
，第一阶段进入到后期了，所以不排除近期也会随着海外有动荡 ，

　　整个传统的顺周期、消费这些相关产业
，

　　就是所谓的老登经济产业，它会慢慢类债化 ，类固定收益化，

　　可能更多地关注分红
，而不是考虑一下增长多快 。

　　这个分化是合理的，但是现在的状态是矫枉过正 ，

　　以至于传统领域成为一个血包
，成为一个提款机，

　　资金不断地迁移到最热门的领域 ，而且最热门的领域越来越浓缩
，

　　这就代表了无论是A股，还是港股这个行情 ，到了这个阶段
，其实内部结构不健康，

　　所以 ，如果说海外有灰犀牛
，6 、7月份有重大冲击的话，城门失火一定会对A股港股殃及池鱼
。

　　但是 ，洗洗更健康，

　　在震荡以后
，大家反而会从被动的
、恐慌式的追逐光，到形成更加平稳的心态 ，来考虑AI进入到下半场
，

　　哪些领域有可能是真正被AI所赋能，被AI所改造 ，从而能够带来盈利驱动的。

　　所以
，我们还是觉得今年下半年开始，

　　A股也好 ，港股也好
，乃至于海外的资本市场也好，可能都进入到行情的第二阶段 。

　　下半年后

　　有望迎来资产广泛重估

　　主持人：行至当前 ，您认为我们中国资产的价值重估
，目前到了哪个阶段？

　　张忆东：回答两点。

　　第一点我比较明确，

　　我认为 ，这一次如果以2024年9·24作为这一轮牛市的一个起点，

　　至少我们认为目前可能棋至上半场的尾声
，

　　刚才我也说了，现在整个市场的认知 ，开始对我们的创新有了坚定的信心
，

　　但是对于这个创新能不能够扩散，来带动中国产业的转型升级 ，

　　带动整个中国经济走出通胀、低通胀的环境？

　　以及能不能够让包括房地产在内的社会财富得到提升？

　　坦率说
，现在市场的信心并不足
。

　　那么到了今下半年，从三季度末开始 ，

　　我们认为
，伴随着海外的一些变化，以及如果中国的房地产在更多的城市得到一定的改善 ，我们外需出口持续保持强大的竞争力
，

　　那么从今年9月份开始，一直到2028年 ，

　　有可能是我们这一轮牛市真正的扩散和高潮期，也就是“一花独放
，不是春，满园春色才是”。

　　现在整个的K型过于浓缩 ，

　　我们认为最终是会扩散的
，

　　会像刚才说的科技内部的扩散，以及科技向传统产业的改造和赋能做一个扩散 ，这是讲的第一点 。

　　第二点
，全球都处于一轮类似的科技浪潮，就是AI浪潮
。

　　而这个浪潮目前按照朱格拉周期的角度来说 ，也是棋至中盘
，

　　因为这一轮的AI的朱格拉周期，我们认为完整意义上来说 ，从2021年开始
，那个时候，美国的设备投资增速见底回升。

　　朱格拉周期开始进入到下半场 ，而这个下半场也有他完结的时刻，

　　完结的时刻
，就是当渗透率难以进一步加速提升的时候，供求格局就会失衡 ，那时候就发现供给过剩了
，

　　但这是2028年到2030年，我们所需要面对的风险 。

　　所以 ，从基本面大的拐点的角度来说
，现在远没有到game over的时候，

　　我虽然提出“夏日寒风 ”这样的预警 ，类似吹哨人
，

　　但我并不认为这是一个科技大牛市的结束，

　　只是说 ，包括中国在内的这一轮朱格拉周期背景下的科技大牛市
，现在只是一个中场的震荡，

　　震荡之后会迎来更加精彩 、更加多元化 ，更加行情扩散的下半场
。

　　所以，结论就是说现在中国资产的重估才有点星星之火
，已经越来越旺，

　　这个星火过度集中在了AI ，集中在了光模块
、光通信
，后续将会星火燎原，

　　真正中国资产系统性的机会 ，我认为远没有到来
，

　　应该就是在今年四季度到2028的某个阶段，将会看到中国资产一个广泛的重估。

　　不加杠杆

　　在鱼最多的地方找鱼

　　主持人：您也提到今年夏天 ，对于资本市场应该保持警惕
，就像1998年的夏天一样 。

　　那这个时候您最想提醒我们注意些什么呢？有哪些建议？

　　张忆东：第一个建议，活着是最重要的 ，也就是说不要加杠杆
。

　　这个时候
，市场结构性的过热也很明显。

　　以咱们A股为例，TMT整个行业的市值规模 ，成交额占比，都创了历史新高 。

　　A股TMT的成交占比超过40%
，

　　再叠加两融余额2.93万亿，也是创了历史新高
。

　　融资买入比上成交金额的比例 ，也差不多在10%左右
，也是在一个相对的高位。

　　所以这个时候，如果海外有城门失火 ，对我们有殃及池鱼的冲击话
，很容易有一个大的回撤，

　　你如果没有杠杆 ，就可以忍着
，最多也就是上上下下坐一回电梯而已 。

　　但是加了杠杆，那就会倒在黎明前。

　　第二点 ，我们拉长了来看
，

　　从2、3年的维度来说，虽然6 、7月份有灰犀牛 ，有黑天鹅，但可以理解为中期的资金面导致的一个风险扰动
，

　　并不是这轮科技大牛市的最终结局
。

　　当一轮轰轰烈烈的时代红利，一场轰轰烈烈的产业大潮来的时候 ，要信早信。

　　现在可以说AI革命第一阶段的上半场到了中场
，而第一阶段的下半场可能更精彩，

　　所以 ，这个时候与其老想着高低切
，还不如在最核心的领域，在鱼最多的领域去找鱼 。

　　除非有些资金的性质 ，比如说家办等
，要关注回撤
。

　　在一轮时代的科技浪潮面前，老是提心吊胆 ，也是不对的。

　　我们之所以提示风险
，

　　是说让大家能够有一个准确的认知，防止大家过度亢奋去追高 ，

　　但你只要不加杠杆，就算你现在踩错了节奏
，只要在这个大的时代潮流下选对了公司，

　　那么你完全可以在回撤的时候 ，在低位继续投入
，继续增加对于科技资产的财富再配置 。

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