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　　（来源：投资者网-思维财经）

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　　2026年3月24日
，蜜雪冰城的两则公告，在同一天投向了资本市场
。

　　一则是2025年年报：营收335.6亿元 ，同比增长35.2%；归母净利润58.8亿元
，同比增长32.7%。另一则是管理层调整：创始人张红甫卸任CEO，转任联席董事长；接任者是其35岁的原CFO张渊 。

　　两张公告 ，一明一暗
，构成了蜜雪冰城上市一周年的完整注脚
。

　　市场给出的反应颇为耐人寻味：年报发布当日，蜜雪集团股价上涨5.95% ，收报341.8港元；而截至3月25日，其市值较2025年6月的巅峰期已蒸发近千亿港元。资本市场一边用涨幅为短期业绩投票
，一边用市值缩水表达对长期隐忧的定价 。

　　“雪王”的换帅，从来不是一场简单的人事交接
。它是一场关于资本逻辑的精准卡位 ，也是一次关于千亿市值保卫战的战略布防。

　　01

　　一份“漂亮但不安 ”的成绩单

　　从财务数据来看
，蜜雪冰城的2025年，堪称“稳”字当头 。

　　335.6亿元的营收 ，近60亿元的净利润
，双双实现超30%的增长。截至2025年底，全球门店总数逼近6万家 ，其中内地门店5.5万家
，一年净增1.3万家
。供应链方面，核心食材100%自主生产 ，28个国内仓库加8个海外仓储体系
，构成了端到端的物流网络。

　　账上现金及金融资产从111亿元增至199.9亿元，增幅近80% ，上市带来的资金红利尚未完全兑现 。

　　这是一份足以让绝大多数消费品牌艳羡的成绩单
。

　　但细看之下，隐忧同样清晰。

　　第一重隐忧：利润增速放缓
，毛利率承压 。 2025年净利润同比增长32.7%，低于2024年的39.8%
。更值得警惕的是 ，商品和设备销售的毛利率从31.2%下降至29.9%
，公司归因于“收入结构变化及部分原材料采购成本上升
”。对于一家以“极致性价比”为核心护城河的企业而言，成本端的任何风吹草动 ，都可能直接侵蚀利润根基 。

　　第二重隐忧：海外扩张遇阻
。 截至2025年底
，海外门店为4467家，较上年减少428家。公司在财报中解释称 ，是对印尼 、越南市场进行“运营调改及优化 ” 。但“调改
”的另一面
，是出海并非坦途——消费习惯差异
、供应链本地化难题，都在考验着“雪王”的全球化能力
。

　　第三重隐忧：同店增长乏力。 瑞银、高盛 、里昂等外资机构均对蜜雪同店销售增长表示担忧 ，预计2026年可能下滑4%-5% 。当门店密度逼近天花板时
，老店流量的分流，是加盟商最不愿看到的剧本。

　　这份“漂亮但不安 ”的成绩单 ，恰恰解释了换帅的时机选择——在业绩尚处高位时完成交接，远比在危机爆发后仓促换将更为从容
。

　　02

　　从“兄弟档
”到“投行派”：CFO接棒的资本逻辑

　　接任CEO的张渊
，1991年出生，清华大学金融硕士 ，履历中写满了“资本运作 ”四个字：美银证券
、高瓴投资
，消费赛道投资经验，对蜜雪的早期尽调与投资决策也曾参与其中。

　　2023年加入蜜雪担任CFO ，2025年6月任执行副总裁
，2026年3月接棒CEO 。这条晋升路径，在三年内完成得干净利落
。

　　而张红甫的“退
” ，同样意味深长。他并未离开
，而是转任联席董事长，与哥哥张红超一道 ，继续在战略、文化 、公益、创新等“仰望星空”的领域掌舵 。新任CEO张渊在业绩说明会上的一句总结
，精准道出了分工逻辑：“仰望星空 ”与“低头赶路
”的人各司其职
。

　　这一人事安排的底层逻辑至少有三层：

　　其一，上市公司的治理升级。 蜜雪冰城2025年3月登陆港股 ，从一家家族色彩浓厚的创业公司，转变为接受公众监督的上市公司 。创始人的“放权”
，本身就是企业治理结构成熟的重要标志
。张红甫卸任CEO，意味着日常运营管理权从创始人手中让渡给职业经理人 ，这是资本市场对治理规范性的基本要求。

　　其二
，资本运作能力的战略前置 。 蜜雪冰城正处在多品牌扩张
、供应链全球化布局的关键节点
。无论是海外工厂建设、物流枢纽投资，还是品牌收购整合 ，都需要极强的资本运作能力作为支撑。张渊的投行背景
，恰是为这一阶段的战略需求“量身定制 ” 。苏商银行特约研究员武泽伟指出，财务出身的CEO更擅长在规模扩张的同时 ，强化财务管控与投资回报评估。

　　其三
，CFO接任CEO的行业趋势映射
。 这并非孤例。2023年京东CFO许冉出任CEO，通过组织调整和成本压缩提升利润；2024年盒马原CFO严筱磊接棒创始人侯毅 ，次年实现首次全年盈利；2026年1月
，妙可蓝多创始人退位，蒙牛系财务高管接任 。这一系列人事更迭 ，共同指向一个信号：中国企业正从“高速增长”向“精耕细作
”转型
。当规模扩张的边际收益递减，精细化运营和成本管控能力
，成为穿越周期的核心能力。

　　03

　　张红甫的功与退：一场“顺势而为”的转身

　　在蜜雪冰城的创业叙事中，张氏兄弟的“互补 ”一直是经典脚本 。

　　哥哥张红超内向 、沉稳
、注重技术 ，主张自建供应链；弟弟张红甫外向、张扬 、擅长营销
，引入“雪王
”IP，推动品牌年轻化
、国际化
。保守与激进的绝佳互补 ，奠定了蜜雪“低价+供应链”的核心驱动模式。

　　2017年12月
，张红甫出任CEO，此后蜜雪门店从数千家飙升至近6万家 。2025年3月登陆港股 ，股价一度冲破618港元
，市值突破2300亿港元
。张氏兄弟的财富也水涨船高，2026年胡润全球富豪榜显示 ，二人身家均达505亿元
，较上年增长1.24倍。

　　但巅峰之后，挑战接踵而至 。

　　2025年下半年以来 ，蜜雪股价震荡下行，市值较高点蒸发近千亿港元
。门店加密导致单店分流
，加盟商盈利压力增大，2025年关闭加盟店2527家 ，同比增长57.1%。食品安全问题持续发酵
，黑猫投诉 【下载黑猫投诉客户端】平台相关投诉累计超1.1万条 。

　　张红甫的卸任，并非“功成身退 ” ，更像是“顺势而为
”的战略转身。将日常运营的担子交给更具资本视野的接班人
，自己则聚焦长期战略、文化IP 、公益创新——这些恰恰是他在任期内最擅长的领域
。从CEO到联席董事长，不是权力的稀释 ，而是职能的精准再分配。

　　04

　　隐于财报深处的“关联交易”疑云

　　如果说换帅是明线
，那么财报中一笔“关联收购 ”则是暗线——它触及了资本市场最敏感的神经 。

　　2025年，蜜雪冰城斥资2.97亿元收购鲜啤福鹿家53%股权 ，正式跨界现打鲜啤赛道
。这笔收购的战略逻辑不难理解：补全“早咖午茶晚酒
”的全场景布局
，打造第二增长曲线。

　　但问题在于交易对手方的身份 。公告显示，福鹿家此前的实控人 ，是张红甫的妻子田海霞，直接持有60.05%的股份
。这意味着
，这是一笔典型的“兄弟关联交易”。

　　更让市场警惕的是估值 。福鹿家2024年刚扭亏为盈，净利润仅107万元 ，按收购价计算
，市盈率高达523倍，远超A/H股啤酒板块的平均估值水平
。尽管交易已履行合规程序 ，张红甫也已回避表决
，但高溢价收购关联方资产，仍难免引发投资者对“利益输送 ”的质疑。

　　这笔收购的后续整合效果 ，将成为新任CEO张渊面临的第一道“压力测试
” 。啤酒赛道与茶饮赛道的消费场景
、运营逻辑差异显著
，能否实现预期的协同效应，仍存巨大不确定性
。

　　05

　　“多品牌”战略：新舵手的考题

　　在业绩说明会上 ，张渊明确将“统筹幸运咖、鲜啤福鹿家多品牌协同发展 ”列为2026年的重点方向之一。这意味着
，蜜雪冰城正从单一茶饮品牌，向“茶饮+咖啡+鲜啤”的多品牌平台进化 。

　　子品牌“幸运咖
”目前门店已超8200家 ，延续主品牌的平价路线，5元一杯的美式
，在下沉市场快速扩张。山西证券预测，其门店数还有0.9万至1.7万家的空间
。

　　“鲜啤福鹿家”则延续了蜜雪惯用的打法：用供应链能力建酒厂 ，用加盟模式快速铺开门店
，延续9.9元的亲民定价。从收购前的约1200家门店，到2026年2月突破2000家 ，半年净增超800家 。

　　此外
，蜜雪还在试水早餐 、蛋糕等新品类，甚至在郑州总部启动“雪王乐园 ”项目 ，探索“游玩+购物+体验
”的文旅融合模式
。

　　但多品牌战略的挑战同样明显：品牌心智是否会因边界扩张而模糊？新业务是否会摊薄管理带宽？海外市场能否形成可复制的盈利模型？这些都是摆在张渊面前的必答题。

　　06

　　资本市场的定价：从“成长”到“价值 ”的切换

　　回到资本市场对此次换帅的反馈——股价的短期上涨与市值的长期承压
，看似矛盾，实则统一 。

　　短期上涨 ，是市场对“CFO接任
”这一信号的正面解读
。当企业进入精细化运营阶段
，财务出身的CEO往往更擅长成本管控
、效率提升和资本配置。这是市场对“降本增效”的期待 。

　　而市值的长期承压，则反映了市场对蜜雪增长逻辑的根本性质疑
。当门店网络逼近6万家 ，国内下沉市场的渗透空间还有多少？当海外市场出现关店调整，全球化故事能否兑现？当核心业务毛利率下滑
，多品牌扩张又能否撑起估值？

　　东吴证券曾在近期电话会中表示，蜜雪冰城凭借稳健扩张和盈利模型 ，具备明显的估值修复空间。但估值修复的前提
，是证明自己不仅会“开店 ”，更会“赚钱
”——不仅是总部赚钱 ，更是加盟商赚钱 。

　　07

　　结语：“仰望星空”与“低头赶路 ”

　　张渊在业绩说明会上的那句“仰望星空
”与“低头赶路”的分工
，或许是对此次换帅最精准的注脚
。

　　张红甫的“退 ”，是创始人的战略升维 ，将精力聚焦于“仰望星空”的长期命题；张渊的“进
”
，是资本精英的登场，承担起“低头赶路”的运营使命。

　　但对于蜜雪冰城而言 ，真正的考验才刚刚开始 。当“雪王 ”从街头小店成长为千亿市值的上市公司
，从单一茶饮扩张为多品牌平台，从中国市场走向全球化竞争 ，它需要的不仅是创始人的远见，更需要一套能够支撑庞大体量的现代化治理体系。

　　CFO接任CEO
，只是这套体系搭建的第一步
。接下来的问题是：当极致性价比遭遇成本上涨，当门店密度逼近天花板 ，当关联交易引发信任疑虑——“雪王
”能否用实打实的业绩
，回答资本市场的每一个问号？

　　答案，藏在2026年的每一次运营决策中 ，也藏在下一份年报的数字里。