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　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：图灵

　　近日，西部证券公布了2025年年报。

　　在2025年150家券商营收同比增长20%的情况下 ，在并购券商都实现营收增长的情况下
，西部证券营收竟同比下降10.84%，是目前公布财报的26家纯证券业务A股券商中唯一一家营收负增长的券商 。刚并购的国融证券 ，2025年营收更是大降77%（未重述
，下同），也是背离行业趋势
。

　　国融证券有三个多月的业绩并表 ，也没让西部证券2025年的营收实现增长
，市场再次对并购标的的战略价值产生质疑。西部证券营收下降，除了年报中提到的大宗商品贸易业务原因外 ，公司自营投资业务、资管业务收入也出现下滑
，尤其是自营投资板块在行情火热的背景下出现业绩下滑，严重跑输行业 。

　　营收下降创两个“另类
”

　　2025年 ，西部证券实现营收59.85亿元，同比下降10.84%；实现归母净利润17.54亿元
，同比增长24.97%。

　　西部证券在年报中解释称，营收下降主要因大宗商品贸易业务收入及成本同比减少所致
。具体而言 ，西部期货营收从2024年的26.25亿元骤降至10.63亿元
，减少近60%。

　　西部证券在2025年券商“大年”营收下降，创下了两个“另类 ”：违背行业趋势 、异于2025年重组的同行券商 。

　　2025 年 ，上证综指较上年末累计上涨18.41%、深证成指累计上涨29.87%
、创业板指累计上涨49.57%
，全年沪、深股市累计成交414.2万亿元，历史上首次突破400万亿元 ，日均成交1.7万亿元
，同比增长61.9%，市场交投活跃度明显改善 ，大部分券商业绩大幅增长
。

　　据中证协近日公布的数据
，证券公司未经审计财务报表显示，150家证券公司2025年度实现营业收入5411.71亿元 ，较2024年的4511.69亿元同比增长20%； 2025年度实现净利润2194.39亿元，较2024年的1672.57亿元同比增长31%。

　　从数据可以看出
，西部证券的营收负增长严重跑输同行 。并且截至4月6日，在已公布2025年财报的26家纯证券业务A股券商中 ，西部证券是唯一一家营收负增长的企业
。

来源：wind

　　2025年
，是券商重组大年，多家券商完成重组。原国泰君安和海通证券合并成为新的国泰海通 ，2025年国泰海通实现营收631.07亿元
，同比大增87.4%，业绩位居行业第二 。

　　原国联证券收购民生证券99.26%股权 ，组成新的国联民生证券
。2025年
，国联民生实现营收76.73亿元，同比大增185.99%。

　　浙商证券完成对国都证券的控股 。据业绩快报 ，浙商证券2025年实现营收88.41亿元
，同比增长35.95%
。

　　国信证券完成对万和证券96.08%股份的收购。尽管国信证券还没有披露年报，但2025年前三季度 ，国信证券营收同比增长69.41% 。

　　而西部证券收购国融证券，不仅没有带来营收增长
，而且营收还出现了下滑。2025年，国融证券实现营收2.49亿元（未重述） ，同比下降77.74%；实现归母净利润0.76亿元
，同比下降6.46%
。

　　收购国融证券能否实现“1+1>2
”？

　　收购标的在行业营收同比增长20%的年份，营收竟然逆势大降77% ，这令投资者对西部证券收购国融证券的战略价值产生怀疑。

　　2025年9月11日
，国融证券1151433439 股股份完成过户登记并于国家企业信用信息公示系统进行公示，西部证券正式成为国融证券控股股东 ，所持股份占国融证券总股本的 64.5961% 。

　　并表仅三个多月
，加之国融证券本来业绩规模就小还出现营收大降，其业绩贡献对西部证券2025年的影响微乎其微
。

　　从国融证券的业绩表现 、西部证券营收逆势下降的事实来看 ，两家券商至少在2025年度并未实现明显的“1+1>2”的效应。

　　未来是否会产生很好的协同效应？时间会揭晓谜底 。

　　西部证券收购国融证券
，行业监管政策为这笔收购提供了“窗口期 ”，监管部门鼓励券商通过并购重组做大做强 ，推动证券行业集约化
、专业化、高质量发展
。对西部证券而言，收购国融证券可以扩大内蒙古等地区的营业部数量
，理论上来说会为公司财富管理等业务拓展空间 、增加客户数量。

　　但从2025年的数据看，西部证券花了38亿元现金 ，买到手的不像是一家蓄势待发的成长型券商
，而是一家业绩出现大幅下滑
、规模停滞不前、盈利不足1亿元的“袖珍
”企业 。

　　更令人忧心的是隐藏在账本背后的“暗雷”
。国融证券2025年年末存在未决诉讼涉及或有负债2.81亿元，部分资产已被冻结。

来源：国融证券未审计数据

　　这笔收购最直接的财务后果 ，是商誉的急剧膨胀 。西部证券2025年年报显示
，收购形成商誉12.68亿元
。而在此之前的2024年，西部证券的商誉规模几乎可以忽略不计。如此大规模的商誉 ，意味着如果国融证券未来的业绩表现不及预期
，公司将面临巨大的商誉减值风险，进而直接侵蚀利润 。

　　自营投资收入逆势下降 投资能力有待提高？

　　西部证券营收下降 ，除了年报中提到的大宗商品贸易业务原因外
，公司自营投资业务 、资管业务收入也出现下滑，尤其是自营投资板块在行情火热的背景下出现业绩下滑 ，严重跑输行业。

来源：西部证券年报

　　2025年，西部证券资产管理板块收入为1.37亿元（占总营收比例仅2.3%）
，同比大降18.38%
。西部证券不仅资管业务收入规模小，还出现大幅下降 ，毛利率仅3.5%
，未来建立差异化竞争优势更加艰难。

　　2025年，西部证券自营投资板块收入为 18.82亿元 ，同比下降8.89% 。而2025年
，A股市场行情较好，交投活跃 ，大部分券商自营业务收入大幅增长
。

　　截至4月6日
，已公布2025年财报的26家纯证券业务A股券商，合计实现自营业务收入（按照“自营业务收入=投资净收益+公允价值变动净收益-对联营企业和合营企业的投资收益 ”的公式计算）1847.95 亿元 ，同比增长32.06%。按照该口径
，西部证券2025年自营业务收入24.33 亿元，同比下降2.29% ，依旧跑输行业 。

　　在行情火热的背景下，在同行券商享受自营业务带来的巨额收益时
，西部证券却连“喝口汤
”都做不到，这是否说明公司投资能力有待提高？

　　公开资料显示 ，2024年9月末
，西部证券的自营权益类证券及证券衍生品/净资本的比例为8.03%（母公司口径，下同） ，2024年12月末则下降至1.97%
，这表明公司在“9.24”行情启动的第四季度对权益自营仓位或有大规模减仓
。2025年，西部证券又开始加仓 ，2025年末自营权益类证券及其衍生品/净资本指标又升到19.26%。

　　值得关注的是
，西部证券2025年末的多项风控监管指标出现了下滑，其中净资本大幅下滑 。

　　2025年末 ，西部证券净资本
、核心净资本均为211.1亿元
，同比下降11.93%
。

来源：西部证券年报

　　其他监管指标上，西部证券2025年末风险覆盖率为302% ，较期初减少 51.28 个百分点；净稳定资金率为197.93%，较期初减少31.99个百分点；资本杠杆率为25.75%
，较期初减少4.55个百分点；流动性覆盖率249.85%，较期初减少54.56个百分点。