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　　文章来源：华尔街见闻

　　黄金还在等一个信号，白银的好日子可能真的过去了
。

　　据追风交易台消息 ，5月17日，摩根大通发布最新贵金属研究报告
，由大宗商品研究团队Gregory C． Shearer主笔。Shearer对黄金和白银的前景作出了截然不同的判断：黄金是“暂停，不是转向”；白银则面临基本面的实质性恶化 。

　　黄金：卡在两条均线之间 ，投资者兴趣跌至冰点

　　Shearer直言
，过去几周他们几乎没有发布关于黄金的报告，原因很简单——“实在没什么好说的
”
。

　　黄金目前被困在一个技术“无人区”：上方是50日移动均线约4730美元/盎司 ，下方是200日移动均线约4340美元/盎司
，价格在这个区间内横盘震荡。

　　与此同时，市场情绪也跌入低谷 。COMEX黄金期货的持仓量和成交量持续低迷 ，基金净多头头寸停滞在低位
，ETF资金流入也几乎停滞。

　　Shearer指出，投资者并非不看好黄金的长期逻辑 ，而是“兴趣在别处 ”——霍尔木兹海峡局势
、能源价格、通胀走向以及美联储的反应
，这些不确定性让他们对黄金的短期方向几乎没有任何信心
。

　　尽管3月份黄金因投资者去杠杆出现了一次明显回调，Shearer仍坚持认为 ，黄金的结构性牛市逻辑没有被破坏。

　　Shearer列出了支撑黄金的几大长期主题：货币购买力侵蚀（“货币贬值
”交易） 、美国财政赤字风险
、地缘政治格局向两极化演变，以及对美国政策不可预测性的担忧 。

　　这些主题并没有消失
，只是被“搁置”了——等待伊朗冲突出现更明确的解决方向
。

　　霍尔木兹重开是关键：金价有望冲击4900-5100美元

　　该行的油市分析师认为，石油库存加速消耗将最终迫使霍尔木兹海峡重新开放 ，基准情景是6月份实现重开。

　　分析师将这一判断直接传导至黄金：一旦海峡重开
，能源价格和通胀的尾部风险下降，美元和美债实际收益率的近期强势将开始消退 。

　　目前市场已定价年内美联储加息概率超过60% ，而该行经济团队的基准预测是美联储2026年全年按兵不动
。一旦市场预期向该行的判断靠拢
，美元将出现反转，黄金随之反弹 ，有望挑战4900-5100美元/盎司的关键技术阻力位。

　　分析师认为
，届时此前减仓的投资者将重新增配黄金，推动金价在下半年加速上行 。

　　年底目标6000美元：下调预测 ，但方向不变

　　由于上半年需求动能明显放缓
，该行下调了2026年全年黄金价格预测
。

　　具体数字如下：

2026年二季度均价预测：4800美元/盎司

三季度：5300美元/盎司

四季度：6000美元/盎司

2026年全年均价：5243美元/盎司

　　该行预计，2026年央行和投资者对黄金的季度需求将平均约620吨（2025年为750吨） ，但节奏分化明显：上半年平均约480吨，下半年将加速至平均755吨。

　　央行购金：分析师将2026年央行净购金预测从此前的800吨下调至640吨 。一季度数据显示
，土耳其3月单月出售60吨，导致全球央行净报告购金量仅16吨 ，远低于2025年四季度的132吨
。不过
，世界黄金协会和Metals Focus的总估算（含未报告购金）仍达244吨，高于上季度的208吨 ，显示未报告的隐性购金在大幅增加。值得关注的是
，中国一季度黄金净进口量达317吨，环比增长近3倍；中国央行报告购金量也从此前每月约1吨加速至3月5吨、4月8吨 。

　　ETF资金流：分析师将2026年ETF流入预测从580吨下调至约400吨（约+10%）。尽管3月出现多周净流出 ，全球黄金ETF持仓年初至今仍增加108吨（+3%）
，在美债10年期实际收益率上行约40个基点的背景下展现出较强韧性
。

　　金条金币需求：预测约1540吨，同比增长约10%（此前预测约1390吨）。一季度全球金条金币需求达474吨 ，同比增长42%
，创历史第二高季度纪录，中国贡献了主要增量（部分受增值税规则调整推动） 。但印度上周将黄金进口关税上调9个百分点至15% ，将对印度需求形成持续压制
。

　　最大风险：美联储真的开始加息

　　该行也明确点出了最大的下行风险：如果美国就业保持强劲 、通胀持续上行，美联储真的启动加息周期
，那么投资者对黄金的需求将受到实质性打击，西方ETF可能出现持续净流出 ，叠加央行购金力度减弱
，金价将面临持续压力。

　　分析师认为，这一情景在2026年发生的概率仍然较低 ，但并非不可能 。

　　白银：五年赤字终结
，“跑赢黄金 ”的逻辑已经瓦解

　　白银的故事，该行讲得相当直接
。

　　过去一年白银大幅跑赢黄金 ，核心支撑是实物市场的极度紧张——多年赤字积累
，加上2025年大量白银流入美国COMEX仓库，导致伦敦现货市场流动性趋紧 ，金银比大幅下行。

　　但这个逻辑现在已经基本失效 。

　　目前COMEX白银库存已回到2024年水平
，白银ETF持仓也从高点回落，伦敦现货市场流动性充裕
。即便中国3月白银进口量跳升至836吨（约为此前12个月月均进口量的3倍） ，也未能造成明显紧张。

　　太阳能需求：一个关键变量正在逆转

　　分析师指出，中国3月白银进口激增
，很可能是光伏企业在4月1日出口退税政策取消前的集中备货 。政策落地后，中国光伏行业已进入去库存阶段 ，Metals Focus报告显示4月起中国工业白银需求明显走弱
。

　　更重要的是
，这段喘息期让中国光伏企业有机会加速推进“节银
”技术——包括更广泛采用使用镀银铜粉的异质结（HJT）太阳能组件，以及从多主栅（MBB）向零主栅（0BB）模块的切换。

　　该行预计 ，今年太阳能用银需求可能下降约30%
，同比减少约6000万盎司 。

　　结果是：白银市场在连续五年赤字后，今年将转向供需平衡 ，明年甚至出现小幅过剩。

　　金银比将回升至75：1

　　该行认为
，实物市场趋于宽松后，白银要维持相对黄金的显著超额表现 ，将完全依赖投资者需求来“独撑大局”
，难度大幅上升
。

　　分析师预计金银比将逐步回升，到明年底平均回到75：1左右。

　　不过 ，白银并非被完全抛弃 。在该行预期的2026年下半年黄金重启上涨的背景下，白银价格预测仍达到四季度均价90美元/盎司
。