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【央视新闻客户端】

智通财经APP获悉
，在科技巨头纷纷将数千亿美元押注人工智能(AI)基础设施的2026年，微软(MSFT.US)凭借一份全面超出预期的第三财季财报 ，向市场传递了一个清晰的信号：AI需求已不再是问题
，大规模资本开支正逐步转化为实打实的营收
。

尽管其高达1900亿美元的年度资本支出计划仍令部分投资者心存顾虑，但越来越多的分析师认为 ，这一风险在很大程度上已被持续低迷的股价所消化
，当前的估值水平为长线投资者提供了一个颇具吸引力的切入点。

Azure引擎轰鸣，AI变现能力成定心丸

财报数据显示 ，微软当季营收达到829亿美元
，同比增长18%;营业利润增长20%，调整后每股收益增长21% ，达到4.27美元 。对于一家市值已超过3万亿美元的公司而言
，这绝非普通成熟软件企业的增长速度
。这些数字表明，微软仍处于高速复利增长阶段 ，绝非逐渐走向过时的传统软件厂商。

微软云业务收入达到545亿美元，同比增长29%
，其中作为核心增长引擎的Azure和其他云服务营收同比增长40%(按固定汇率计算为39%)，增速不仅稳固在高位 ，也超出了市场的普遍预期 。管理层表示
，无论是从工作负载 、客户群体还是地域分布来看，需求都持续超过可用容量
。更令人瞩目的是 ，微软的AI业务的年化收入运转率已突破370亿美元
，同比激增123%，用实打实的营收数字回应了外界对于AI商业化前景的质疑。

剩余履约义务(RPO)达到6270亿美元 ，同比增长99%
，其中约25%预计将在未来12个月内确认为收入 。这为微软提供了良好的收入能见度，尽管这一数据需要谨慎解读——与OpenAI相关的承诺会影响整体增速 ，若剔除OpenAI因素
，商业RPO增速要低得多
。但无论如何，需求端似乎已没有太多疑问。

这一强劲表现获得了华尔街的广泛认可 。财报发布后 ，奥本海默重申了对微软股票的“跑赢大盘
”评级
。TDCowen的分析师在近期与微软投资者关系负责人会面后，也维持了“买入”评级和540美元的目标价
，并特别强调了Azure的增长前景。摩根士丹利在此前的前瞻报告中便表达了对Azure维持高增长区间的信心，认为其渠道调查
、GPU供应改善及首席信息官调查数据均释放出积极信号 。

Copilot业务走向台前 ，企业部署加速打消疑虑

长久以来
，相较于Azure的耀眼表现，微软面向生产力工具的AI助手Copilot的商业化进程一直是市场的疑虑所在。然而 ，本季度的数据有力地回应了这一关切
。微软365Copilot的付费席位数已突破2000万大关
，同比激增250%，创下推出以来的最快增速。拥有超过5万个Copilot席位的客户数量同比增长了四倍;埃森哲(ACN.US)目前已拥有超过74万个席位 ，包括拜耳(BAYRY.US)、强生(JNJ.US) 、罗氏(RHHBY.US)和梅赛德斯(MBGYY.US)在内的多家全球巨头
，均已承诺部署超9万个席位 。

更关键的是，用户的使用频率和深度显著提升
。Copilot每用户查询量环比增长近20% ，管理层表示
，周度Copilot的活跃度已与其目标持平。尽管微软尚未披露产品级别的Copilot全部盈利情况，但无论如何 ，更广泛的趋势正朝着生产
、编程、安全及商业应用领域的“订阅席位+按量消耗 ”混合模式演进 。基础订阅为微软带来可预测的收入，而基于使用量的定价则使其能够从更高强度的AI负载中获利
。GitHubCopilot已率先朝这一方向迈进。随着时间的推移
，更多微软AI产品可能会沿袭这一模式 。

瑞银分析师在近期的一份报告中指出，尽管维持对微软的“买入
”评级 ，但承认“要让这只股票真正获得更高的估值
，围绕M365/Copilot的市场前景需要改善”
。本季度企业端强劲的采购意愿和快速落地，恰好为打破这一僵局提供了关键注脚。

1900亿资本开支：是豪赌 ，更是需求驱动的理性布局

AI的增长既是风险
，也是机遇 。更高的使用量意味着更大的收入潜力，但也需要更多的GPU 、CPU
、存储及数据中心容量
。每Token成本、资源利用率和定价纪律 ，正成为微软投资逻辑中比早期软件订阅周期更为关键的因素。

微软在第三财季的资本开支为319亿美元
，其中约三分之二投向短期资产(主要是GPU和CPU)，反映出AI基础设施建设中很大一部分投入到了使用寿命较短 、更新周期快
、折旧压力大的资产中 。

经营活动现金流为467亿美元 ，同比增长26%;自由现金流为158亿美元。微软依然是现金生成能力极强的公司
，但基础设施支出正占用经营现金流的更大份额
。管理层预计第四财季资本开支将超过400亿美元，并预计2026日历年的资本开支约为1900亿美元 ，其中约250亿美元的增量直接源于硬件组件的价格上涨。

这些数字在市场上引发了复杂的情绪，晨星分析师在财报后直言：“谷歌(GOOGL.US)已赢得了巨额AI支出的权利
，但微软还没有 。 ”

不过，与部分投资者的担忧形成对照的是 ，微软管理层给出的解释展现了清晰的商业逻辑：Azure的需求持续超越其可用算力容量
，新增的每一份基础设施几乎都可以迅速转化为收入，而非闲置资产
。

微软还在提升建设效率。管理层表示 ，自年初以来
，其最大区域中新增GPU的“到货至上线
”时间缩短了近20% 。最常用的Copilot模型的推理吞吐量提升了40%
。Maia200芯片已在爱荷华州和亚利桑那州投入使用，据称其每美元Token数比微软现有硬件中最新的硅芯片提升了30%以上。这虽然并未消除资本开支的风险 ，但支出看起来是由需求驱动
，而非投机行为 。

高盛对微软的资本开支逻辑就持有积极看法，其此前分析指出 ，微软的算力分配有着明确规划
，约70%用于推理及Azure工作负载，30%投向Copilot及内部研发 ，且新增GPU的分配正趋向更均衡，这使得投资的确定性有所增强
。高盛甚至因此将微软目标价上调至610美元。

相对估值优势显现
，风险回报比获重估

从绝对值看，微软并不便宜 ，但如果与谷歌相比
，其估值就显得相当合理 。谷歌可能是最接近的综合可比公司，因为两家公司都兼具高利润的核心业务与激进的AI及云基础设施投资
。然而 ，过去一年间
，谷歌股价飙升逾120%，而微软则下跌近8% ，两者分化的走势与其基本面表现并不匹配。

如果微软估值明显更高或运营表现更弱
，这种差距还容易理解 。但根据SeekingAlpha的同业对比数据，微软在FY1非GAAP市盈率、FY2市盈率 、FY3市盈率、远期EV/EBITDA以及市现率等方面均低于谷歌。收入增速大致相当 ，而微软的利润率水平更优——微软的EBIT利润率约为46.8%
，谷歌约为32.7%;EBITDA利润率也远高于谷歌
。

Trefis在4月的报告也量化了这一差距：以滚动市盈率衡量，微软为23倍 ，而Alphabet则高达29倍。考虑到微软拥有更强的利润率结构——其EBIT利润率高达46.8%，远高于Alphabet约32.7%的水平——这种估值折扣似乎难以从基本面得到充分解释 。

对于微软利润率的担忧主要集中在其云业务毛利率的下滑趋势上
。本季度
，受AI基础设施投入和AI产品使用量增加的影响，公司整体毛利率及云业务毛利率均出现同比下降 ，分别为68%和66%
，管理层给出的下一季度云业务毛利率指引也指向约64%的水平，如果这种下滑持续至下一季度 ，可能会被视为某种警示信号。

不过
，得益于有效的运营成本控制和人员优化(员工人数同比下降)，微软整体营业利润增长20% ，营业利润率微增至46%
，并且，管理层预计2026全财年的营业利润率仍将同比提升约1个百分点 。

尽管AI领域的资本开支竞赛仍将是笼罩在科技巨头头顶的长期议题 ，且毛利率的短期承压不容忽视
，但对于微软而言，其AI投入正展现出从需求确认到收入兑现的闭环
。当Azure依旧轰鸣向前
、Copilot加速落地、而相对估值优势已开始显现时 ，市场或许正在为这家软件巨头重新定价。正如部分多头分析师所言，在经历了漫长的股价盘整与相对低估后
，AI资本开支的风险，可能已经不再是一个需要过度恐慌的变量 。

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