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　　来源：中信建投证券研究

　　文|夏凡捷

　　本周AI板块波动显著放大，但中长期产业景气基础目前仍未动摇 ，短期市场进入资金接力关键时点。后市有概率复刻“M形”震荡向上路径
，通过“清洗浮筹→新资金接力 ”过程，在完成筹码交换后指数重拾升势 。宏观层面 ，美伊备忘录接近达成
，国际油价本周回落至90美元附近，通胀担忧显著改善 ，全球需求有望提振。总体来说
，我们延续中期策略展望《双牛并驱，指数再上新阶》提出的“景气为纲
”投资思路 ，继续聚焦“算力牛+复苏牛”双主线
。行业重点关注：AI（半导体、光通信
、电子布、服务器等） 、有色金属（铜铝等工业金属）
、新能源（锂电、钠电 、风电
、核电、电网）等。

　　AI板块波动放大
，中长期景气基础仍未动摇

　　本周AI板块波动显著放大，市场情绪在多重因素的博弈下反复震荡 。资金抱团现象的本质驱动力 ，在于增量资金持续流入和产业趋势持续验证
。在高增长稀缺的宏观约束下，目前产业中长期景气基础未被证伪
，供不应求的格局在可预见的未来仍将延续。

　　短期市场进入资金接力关键时点

　　整体来看，高风偏资金的情绪演绎与仓位博弈已趋于充分 ，后续边际增量空间逐渐收窄 。与此同时
，近期宽基ETF资金持续流出，但从份额视角来看 ，后续抛压可能逐渐减弱
。

　　市场微观流动性结构出现脆弱性
，指数可能因为承接力不足而面临短期的技术性调整与震荡整固压力，但这也可能成为优化资金结构 、夯实上涨基础的良性契机 ，与此同时个人投资者重新入市的动力可能正在增强。

　　展望后市
，市场有概率复刻“M形 ”震荡向上路径 。今年开年市场热度高涨，后来受宽基ETF资金阶段性流出以及外围扰动冲击 ，指数在一季度经历震荡整固
，直至3月底随着资金面企稳而重新蓄势上扬；当前时点亦有望通过类似的“清洗浮筹→新资金接力
”过程，在完成筹码交换后指数重拾升势
。

　　通胀担忧缓和 ，复苏路径再观察

　　美伊备忘录接近达成，国际油价本周回落至90美元附近
，通胀担忧显著改善，全球需求有望提振 ，内需板块的市场表现可能更具持续性和韧性。PPI同比见顶并不意味着行情立即结束
，若后续宏观数据能确认内需复苏动能充分，则市场风格有望从“上游独舞”扩散至中下游板块 。

　　总体来说 ，我们延续中期策略展望《双牛并驱
，指数再上新阶》提出的“景气为纲 ”投资思路，继续聚焦“算力牛+复苏牛”双主线
。算力牛：布局一季报业绩最佳的细分环节 ，英伟达产业链绑定较深的环节更受益。复苏牛：美伊谈判有望获得阶段性成果
，油价有望下行利好有色金属板块，新能源则受益于全球能源转型续高景气 。

　　一
、AI板块波动放大 ，中长期景气基础仍未动摇

　　本周AI板块波动显著放大
，市场情绪在多重因素的博弈下反复震荡。从催化因素来看，华为“韬定律
”的提出为行业长期演进提供了新的理论锚点 ，有望在不依赖EUV光刻机的情况下实现芯片性能的跨越式提升，这一理论在引发市场高度关注的同时
，也引发了业界多维度观点的碰撞，而在“战略突围叙事”与“物理工程现实 ”之间可能仍需打通一段通道；另一方面 ，国务院印发《城市更新“十五五
”规划》
，意味着我国首个国家层面城市更新发展规划出炉，据央视新闻报道 ，未来五年我国城市更新至少可以完成投资15万亿元
，极大提振相关板块预期
。与此同时，市场短期交易拥挤度急剧上升 ，本周成长板块成交额占比超过65%
，部分前期获利盘在高位选择落袋为安，整体呈现出高换手、高分化的震荡格局。

　　资金抱团现象的本质驱动力 ，在于增量资金持续流入和产业趋势持续验证 。目前产业中长期景气基础未被证伪
，在高增长稀缺的宏观约束下，集中抱团或将从一种阶段性的交易现象演变为长期的市场常态
。另一方面 ，由于AI算力核心环节技术壁垒极高，并且技术迭代快 、产能投放久
，供给无法在短期内爆发式增长，而需求端仍呈指数级攀升 ，供不应求的格局在可预见的未来仍将延续。

　　二
、短期市场进入资金接力关键时点

　　市场增量资金延续高风偏资金主导的格局
，后续接力资金的需求日益迫切 。从两融数据来看，2025年以来两融资金净流入超过1万亿元 ，截至5月28日两融资金余额接近3万亿元
，占A股流通市值比例达到2.8%，这一水平已处于2016年以来的历史高位
。整体来看 ，高风偏资金的情绪演绎与仓位博弈已趋于充分
，后续边际增量空间逐渐收窄。与此同时，近期宽基ETF资金持续流出 ，最近6周时间净流出超过4000亿元
，沪深300、上证50 、中证500、中证1000相关ETF均被一定程度同步卖出 。但从基金份额视角来看，目前规模最大的4只沪深300ETF ，其份额总和已经基本回落至2024年初时的水平，后续抛压可能逐渐减弱
。

　　市场微观流动性结构出现脆弱性
，指数可能因为承接力不足而面临短期的技术性调整与震荡整固压力，但这也可能成为优化资金结构
、夯实上涨基础的良性契机。长期来看 ，在房地产投资属性弱化、银行理财打破刚兑且收益率持续下行的背景下
，权益市场成为承接居民庞大储蓄的唯一蓄水池，这部分沉睡资金转化为入市资金的弹性极大 。此前2020-2021年间大规模新发的主动权益基金的浮亏 ，成为阻碍普通个人投资者资金入市的隐形压力之一
。我们判断基金赎回压力最大的时刻已经过去
，个人投资者重新入市的动力正在增强。从基金发行情况也能验证这一规律，当偏股型基金指数突破前期高点后 ，新发基金规模出现明显加速
，而当前偏股型基金指数也恰好修复至与2021年高点齐平的位置 。

　　展望后市，市场有概率复刻“M形”震荡向上路径。今年开年市场热度高涨 ，后来受宽基ETF资金阶段性流出以及外围扰动冲击
，指数在一季度经历震荡整固，直至3月底随着资金面企稳而重新蓄势上扬；当前时点亦有望通过类似的“清洗浮筹→新资金接力 ”过程 ，在完成筹码交换后指数重拾升势
。

　　三 、通胀担忧缓和，复苏路径再观察

　　后续复苏的力度和路径还需观察。4月经济数据的阶段性走弱
，我们认为更多反映的是前期国际油价波动带来的短期成本冲击，而非内需趋势性的坍塌 。虽然4月工业企业利润数据显示出继续改善的积极信号 ，但结构上贡献集中度较高
，利润增长高度集中于有色金属
、化工、电子设备等行业，更广泛中下游板块的盈利修复尚需时间传导
。鉴于当前复苏动能的结构性分化 ，后续经济回升的斜率与具体路径仍需继续观察。

　　美伊备忘录或接近达成
，高油价风险缓和 。目前美伊备忘录接近达成的重大地缘政治进展，显著改善了全球原油供应预期 ，国际油价本周回落至90美元附近
。若美伊如期达成第一阶段协议
，地缘政治风险溢价将迅速从原油价格中剥离，推动国际油价显著回落。油价作为全球通胀的锚 ，其下行将直接缓解市场对于通胀反弹的担忧
，进而降低各国央行维持高利率的必要性，为全球流动性环境的边际改善和风险资产的估值修复打开空间 。

　　通胀担忧显著改善 ，全球需求有望提振
。宏观不确定性的消除叠加生产和融资成本的下降，将共同提振全球总需求预期。在此背景下
，内需板块本周的短期异动，可能只是定价宏观基本面改善的第一枪 ，随着外部压制因素的解除和内部需求逻辑的验证
，内需板块的市场表现可能更具持续性和韧性 。

　　PPI同比见顶并不意味着行情立即结束，关键同样在于见顶后需求支撑的持续性
。若需求仍有强支撑（如2009-2011年） ，上游盈利可在高位维持较长时间
，行情具有较好的持续性，中下游板块的启动时间显著晚于上游 ，但一旦启动
，往往伴随着销量的增长，行情持续性强且幅度可观 ，甚至可能在PPI同比平顶阶段出现新一轮的扩散行情；若需求支撑不足
，则意味着不但此前中下游板块盈利承压，现在PPI同比见顶后上游盈利也将下滑 ，市场将迅速转向寻找新的主线。

　　结合本轮PPI复苏“外因主导 、内因蓄力
”的特征，目前正处于从输入性因素主导向需求拉动过渡的关键窗口 。若后续宏观数据能确认内需复苏动能充分
，则市场风格有望从“上游独舞”扩散至中游制造乃至下游消费，形成类似2009-2011年的轮动行情；反之若需求证伪 ，则需警惕上游盈利见顶后的回调风险。

　　总体来说
，我们延续中期策略展望《双牛并驱，指数再上新阶》提出的“景气为纲 ”投资思路 ，继续聚焦“算力牛+复苏牛
”双主线
。算力牛：布局一季报业绩最佳的细分环节
，光通信
、存储芯片环节弹性最为突出，英伟达产业链绑定较深的环节更受益。复苏牛：美伊谈判有望获得阶段性成果 ，油价有望下行利好有色金属板块
，新能源则受益于全球能源转型续高景气 。

　　（1）内需支持政策效果低于预期
。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，通胀持续低迷 ，消费未出现明显提振
，企业盈利增速持续下滑，经济复苏最终证伪 ，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。

　　（2）中东地缘局势恶化风险 。警惕美伊冲突进一步升级
，国际油价中枢上行，增加全球通胀压力 ，制约国内外央行货币宽松空间
，若通胀恶性演绎，可能对经济总需求造成拖累 ，加剧全球经济衰退风险
，同时对权益市场造成冲击
。

　　（3）美股市场波动超预期。若美国经济超预期恶化，或美联储宽松力度不及预期 ，可能导致美股市场出现较大波动
，届时也将对国内市场情绪和风险偏好造成外溢影响 。

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